Esta es una opinión de gurusblog.
Seguramente me meto en camisa de once varas, pero me gustaría hacer un par de comentarios sobre uno de los valores que más a caído en Bolsa en los últimos meses ya que mucha gente puede sentir la tentación de comprar acciones de la Seda de Barcelona por la simple razón de que su cotización ha caído mucho.
Valorar esta compañía a día de hoy no es una tarea sencilla, y no es la pretensión de este post, pero si me gustaría hacer hincapie en algunos aspectos.
El negocio de la Seda de Barcelona, (básicamente producción de PET), no es precisamente un negocio que se pueda considerar “sexy”, el margen bruto es bajo, un 22% sobre ventas (es decir de cada euro que vende la compañía se ha gastado 0,78 para producir el producto), en una empresa normal el margen bruto suele ser de alrededor del 40-50%. Esto es debido a que estamos en un producto comodite, díficil de diferenciar del resto de competidores y en el que además impacta de forma muy negativa los incrementos del precio de petróleo (base de las materias primas utilizadas en su producción).
En esta conyuntura, con una industria madura y alta competencia, el manual dicta que es básico ganar tamaño para obtener economías de escala, (no tanto por integración vertical, sino por concentración de competidores). En este sentido la estrategia de La Seda con múltiples adquisiciones realizadas en los últimos ejercicios podría tener todo el sentido del mundo, sino fuera porque ha sido una estrategia, bajo mi punto de vista, terriblemente agresiva. Adquirir una empresa no es un proceso sencillo, integrarla aún menos, cuando cuando adquieres varias empresas en poco tiempo, las posibilidad de cometer errores se multiplican y el riesgo de indigestión es elevado. Materializar las sinergias que has dibujado sobre el papel se puede tornar difíciles de conseguir y en el peor de los caso los que pensabas que 2+2 sería igual a 5 se convierte en 3.
Para acabar de complicar la foto tenemos el endeudamiento del grupo. La deuda neta asciende a 659 M€ (unas 3,7 veces el Ebitda proforma del 2007). Es un nivel de endeudamiento elevado y un apalancamiento financiero importante en un negocio de bajos márgenes, muy competitivo y con elevados costes fijos. En el caso de no poder trasladar completamente el incremento de coste del petróleo a los clientes o con una ralentización de la actividad del sector, el impacto en el Ebitda es directo. Una caída de actividad en este tipo de negocios es mortal de necesidad, de la noche a la mañana te puedes encontrar en un sector en donde la única forma de sacar tu producto es bajando precios y en donde cada euro menos de venta te irá directo a Ebitda. Para acabar de pintar el atractivo del sector, nos encontramos en que la empresa suele requerir inversiones constantes para mejorar su producción, inversiones que se comen una parte importante del flujo de caja de la compañía, y en esta caso la parte que resta se lo come el servicio de la deuda, por lo que es el típico negocio que año si año no, tenemos una ampliación de capital (algo similar ocurre con Ercros).
¿Y en cuanto valorar la SEDA? Pues como os he dicho no es tarea sencilla, para mi este tipo de negocios no deberían valorarse a más de 5 veces Ebitda, teniendo en cuenta la deuda de la compañía y considerando un Ebitda proforma de 178 M€ (el real del 2007 ha sido de 114 M€), me saldría que un precio que me daría seguridad para empezar a plantearme acciones de la Seda de Barcelona sería de 0,60 euros acción. Sin duda la Seda puede valer mucho más, sobretodo si las cosas funcionan como han planeado o si alguien se cree que funcionarán como han planeado (a parte de que pueden haber activos inmobiliarios a valorar), pero para mi ver la Seda cotizando a 0,60 euros no sería ningún despropósito o castigo excesivo. Sería una precio correcto para compensar los riesgos que afronta la compañía. La valoración también se puede incrementar significativamente si la compañía tiene capacidad para reducir su endeudamiento, por cada 100 millones menos de deuda podría añadír 0,17 céntimos al valor de la acción.
En fin, hay inversores muy cualificados, a los cuales respeto, en el accionariado de La SEDA, como Bestinver e Ibersuizas, pero aún a riesgo de que el futuro próximo me deje en evidencia (parece que Blackstone podría estar interesado en la compañía) creo interesante reflexionar sobre los posibles riesgos de la compañía. Para contarnos películas positivas ya tenemos a la dirección de la empresa.
Valorar esta compañía a día de hoy no es una tarea sencilla, y no es la pretensión de este post, pero si me gustaría hacer hincapie en algunos aspectos.
El negocio de la Seda de Barcelona, (básicamente producción de PET), no es precisamente un negocio que se pueda considerar “sexy”, el margen bruto es bajo, un 22% sobre ventas (es decir de cada euro que vende la compañía se ha gastado 0,78 para producir el producto), en una empresa normal el margen bruto suele ser de alrededor del 40-50%. Esto es debido a que estamos en un producto comodite, díficil de diferenciar del resto de competidores y en el que además impacta de forma muy negativa los incrementos del precio de petróleo (base de las materias primas utilizadas en su producción).
En esta conyuntura, con una industria madura y alta competencia, el manual dicta que es básico ganar tamaño para obtener economías de escala, (no tanto por integración vertical, sino por concentración de competidores). En este sentido la estrategia de La Seda con múltiples adquisiciones realizadas en los últimos ejercicios podría tener todo el sentido del mundo, sino fuera porque ha sido una estrategia, bajo mi punto de vista, terriblemente agresiva. Adquirir una empresa no es un proceso sencillo, integrarla aún menos, cuando cuando adquieres varias empresas en poco tiempo, las posibilidad de cometer errores se multiplican y el riesgo de indigestión es elevado. Materializar las sinergias que has dibujado sobre el papel se puede tornar difíciles de conseguir y en el peor de los caso los que pensabas que 2+2 sería igual a 5 se convierte en 3.
Para acabar de complicar la foto tenemos el endeudamiento del grupo. La deuda neta asciende a 659 M€ (unas 3,7 veces el Ebitda proforma del 2007). Es un nivel de endeudamiento elevado y un apalancamiento financiero importante en un negocio de bajos márgenes, muy competitivo y con elevados costes fijos. En el caso de no poder trasladar completamente el incremento de coste del petróleo a los clientes o con una ralentización de la actividad del sector, el impacto en el Ebitda es directo. Una caída de actividad en este tipo de negocios es mortal de necesidad, de la noche a la mañana te puedes encontrar en un sector en donde la única forma de sacar tu producto es bajando precios y en donde cada euro menos de venta te irá directo a Ebitda. Para acabar de pintar el atractivo del sector, nos encontramos en que la empresa suele requerir inversiones constantes para mejorar su producción, inversiones que se comen una parte importante del flujo de caja de la compañía, y en esta caso la parte que resta se lo come el servicio de la deuda, por lo que es el típico negocio que año si año no, tenemos una ampliación de capital (algo similar ocurre con Ercros).
¿Y en cuanto valorar la SEDA? Pues como os he dicho no es tarea sencilla, para mi este tipo de negocios no deberían valorarse a más de 5 veces Ebitda, teniendo en cuenta la deuda de la compañía y considerando un Ebitda proforma de 178 M€ (el real del 2007 ha sido de 114 M€), me saldría que un precio que me daría seguridad para empezar a plantearme acciones de la Seda de Barcelona sería de 0,60 euros acción. Sin duda la Seda puede valer mucho más, sobretodo si las cosas funcionan como han planeado o si alguien se cree que funcionarán como han planeado (a parte de que pueden haber activos inmobiliarios a valorar), pero para mi ver la Seda cotizando a 0,60 euros no sería ningún despropósito o castigo excesivo. Sería una precio correcto para compensar los riesgos que afronta la compañía. La valoración también se puede incrementar significativamente si la compañía tiene capacidad para reducir su endeudamiento, por cada 100 millones menos de deuda podría añadír 0,17 céntimos al valor de la acción.
En fin, hay inversores muy cualificados, a los cuales respeto, en el accionariado de La SEDA, como Bestinver e Ibersuizas, pero aún a riesgo de que el futuro próximo me deje en evidencia (parece que Blackstone podría estar interesado en la compañía) creo interesante reflexionar sobre los posibles riesgos de la compañía. Para contarnos películas positivas ya tenemos a la dirección de la empresa.
Respuesta.
La Seda sin duda es un de los valores donde aunque tengo poco volumen he ido acudiendo a las ampliaciones de capital y tengo un precio que yo considero razonable. Por lo que me deja perplejo la valoración que usted hace de esta empresa. Sin duda la reconversión que han vivido requiere capital y con ello endeudamiento. Sin duda necesitan un tiempo de aclimatación y de reestructuración, pero están en un sector con cada vez mayor concentración de productores y donde La Seda ejerce el control del mercado, creo que si lo saben manejar veremos una empresa española líder industrial a nivel europeo, que traerá mucha rentabilidad a los que sepan verlo y no busquen la especulación, tan de moda en el parquet.
Aunque si mirais el link hay más opiniones.
Información: http://www.gurusblog.com/archives/cuidado-con-la-seda-de-barcelona/27/03/2008/#more-1908
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